富国生命投資顧問は、富国生命保険相互会社の創立80周年にあたる2003年にSRI運用の体制を整えた。2004年からSRIファンドの運用を開始し、現在では一般的となったESG投資を先駆けて実践してきた。同社のESG投資の現状を、株式運用部長の岡部和男氏とチーフファンドマネージャーの横田洋一氏に聞いた。

 同社のESG投資とスチュワードシップ活動の特徴として、以下の点が挙げられる。

◆2003年より独自にCSR調査体制を構築し、財務面からの株価評価と組み合わせる投資スタイルの運用を開始した

◆外部の評価機関のみに頼らず、専任の担当者が企業を訪問取材し、30個の質問項目に基づいてESGを評価している

◆ボトムアップリサーチの対象銘柄400~500社を、ESGの視点で4段階(A、B、C、D)評価している

◆投資先企業に不祥事が発生した場合、課題解決に向けたPDCAサイクルが機能しているかを取材して確認している

◆議決権行使では、定量的な基準だけでなく、アナリストが行った対話内容などの定性情報も考慮して判断している

写真

(写真)向かって左から、岡部氏、横田氏

質問

1.  歴史/経緯

(Q)貴社の責任投資を巡る大まかな歩み(例えば、PRI署名など)や取り組みと、その背景・狙いを具体的に教えてください。また、貴社の日本版スチュワードシップ・コード受け入れにおける、特徴や独自性を教えてください。

(A)当社は、2003年より独自にCSR調査体制を構築し、財務面からの株価評価と組み合わせる投資スタイルの運用を開始した。きっかけは、親会社の富国生命保険相互会社が、創立80周年を機に始めたSRIへの取り組みの中で、当社がリサーチと運用を請け負ったことだ。

 当時既に存在していたエコファンドなどの特定のテーマではなく、CSR全体の観点から広い目線で取り組み、当社のファンドマネージャーがノウハウを積み上げていった。参考にした手法は、トリプルボトムラインという、環境的側面・社会的側面・経済的側面の3つの側面から企業価値を評価する方法や、NPOのパブリックリソースセンターによる企業評価を元にポートフォリオを作成する手法などである。その後、当社独自の質問票を利用しはじめ、社内の財務アナリストの株価評価と融合させた。そのような取り組みを進める中で、ESGファンドの規模が大きくなり、今や当社のメインの運用の1つになっている。このように他社に先駆けてSRIに取り組んできたことは、当社の強みだ。

 2014年8月に日本版スチュワードシップ・コードを受け入れ、2016年1月に国連責任投資原則(PRI)に賛同し、署名した。また2017年4月には、責任投資委員会を設置し、全社的に責任投資へ取り組むような組織体制を整えた。 

 PRIに署名した理由は2つある。1つ目は、蓄積してきたものを還元することで、当社の取り組みのアピールにつながると考えたからである。2つ目は、ワーキンググループなどの会合に参加することでグローバルなESG動向を把握したかったからだ。年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)の署名など、責任投資をめぐる外部環境が大きく変わり、当社としてもさらなるレベルアップをはかる必要があると感じていたことも背景にあった。

 実際、PRIに署名して、2003年時点のSRIと現在のESG投資は異なるものであり、今の流れに追いつかなければいけないことに気づかされた。企業がグローバルに活動している以上、我々が国内独自の視点で評価していると言っても、受け入れられ難くなっている。例えば、日本の企業をリサーチしていると、従来の調査視点で評価すると問題ない企業でも、人権や児童労働などのグローバルな視点で評価すると、サプライチェーンレベルで課題を抱えていることがある。従来よりも、深掘りしてリサーチ、ヒアリングをする必要を感じている。

2.  調査業務の体制

(Q)責任投資に関わる調査業務の全体像を教えてください(具体的には、組織、体制、専任担当者の配置や役割、トレーニング、調査手法、PRIネットワークへの参加姿勢など)。

(A)当社は、2003年の運用開始以来、外部の評価機関のみに頼るのではなく、専任の担当者が当社独自の基準をもって企業を直接訪問取材し、ESGの評価をしている。直接取材は、当社作成の質問票に基づき原則複数名で行う。環境面・社会面・ガバナンス面の30項目について質問し、最終的にはA、B、C、Dの4段階で評価している(詳細は3章で後述)。 

 なお、当社の財務アナリストも、ESGを考慮している。個別銘柄に財務面から適正株価をつけるときは、定性項目の中で必ず、マネジメント能力や競争力を評価している。財務アナリストにもESGの視点、対話が必要とされ、企業とのミーティングの際、ESGアナリストと一緒にリサーチすることもある。

 PRIネットワークでは、各種セミナーやPRI in Personに積極的に出席することで、グローバルなESG情報を収集し、当社の評価手法の改善に役立てている。

 トレーニングは、QUICK ESG研究所のサービスを利用し、勉強会の開催などを通じて知識向上を図っている。

3.  ESG情報の具体的な投資への活用

(Q)責任投資における、ESG情報ならびに非財務情報の活用方法を教えてください。また、その中で、企業の経営戦略・理念、ESG、非財務情報全般などの区別と分類が明確になっていますか。ESG情報と財務情報とを関連付けた活用(インテグレーション)があれば、具体的にその内容を教えてください。

(A)当社のESG投資では、財務評価に加え、いわゆる企業の社会的責任(CSR)を、ESGの軸で評価し、投資している。つまり、当社のESG投資は、「最も着実な成長を期待できる企業は、社会的責任を果たすことにより、持続可能な経済の成長を推進する企業である」との考えに基づき、社会的責任を果たすことで持続可能な成長が期待でき、かつ市場で割安に評価されている企業に投資している。 

 評価は、個別企業への直接取材を通して行っている。当社独自基準による企業の「ガバナンス」、「社会」、「環境」(具体的な項目は表1を参照)に関する取り組み度合を得点化している。また、当社は、全ての項目について、社内のマネジメントシステムに実効性があるかを重視する。すなわち、PDCAサイクルが確立されているか、実際に機能しているかを見ている。

表1. 「ガバナンス」、「社会」、「環境」の評価項目

「ガバナンス」

企業理念・行動規範の徹底、ガバナンス体制

「社会」

顧客満足度の向上、品質管理体制、サプライヤーとの共存共栄、人材育成の仕組み、労働環境の向上

「環境」

環境課題への取り組み

(出所:富国生命投資顧問株式会社)

 ボトムアップリサーチの対象銘柄は400~500社で、ESGの視点でそれらの企業を4段階(A、B、C、D)評価する。そのうち、上位2段階(A、B評価)に該当する銘柄で、ESGバイリストを構築する。さらにその中で、財務評価(株価の割安性)やリスク水準を考慮して銘柄を選択し、ポートフォリオを作成している。

図1.  ポートフォリオ構築プロセス

画像

(出所:富国生命投資顧問株式会社)

 エンゲージメントを通じ、企業のESG評価が変わる場合もある。エンゲージメント前にC評価の企業でも、後にESG評価がB以上になればバイリストに追加される。

 評価基準は、以前と比較して厳しくなっている。昔はA評価だったものが、企業の対応が同じままではC評価になるケースもある。

 ESGチームが作った評価結果は、ESGあるいはSRIファンドに限定して利用している。利用範囲は徐々に全プロダクトに広がってはいるが、ESG評価と財務評価が完全に融合しておらず、今後の課題だ。

 例えば、最近は企業のESG説明会や、ESGも含めたIRミーティングの開催が増えているが、現時点ではそういった場で得た情報を直接評価に繋げていない。評価プロセスでは、当社所定の質問への回答があって初めて、評価の対象になるからだ。しかし、ESGフォーカス型のミーティングは、企業を評価するときの新しい視点として、非常に参考になる。説明会やミーティングで得た情報をどう扱うかは、我々の課題でもある。

4.  エンゲージメントなどの対応

(Q)責任投資において、日本版スチュワードシップ・コード適用への対応、特に企業とのエンゲージメントをどのように実践していますか。具体的な内容をできれば事例に即して教えてください。

(A)当社のアナリストは、継続して投資先企業の状況を把握するために、投資先企業だけではなく、投資候補先企業を含めた調査活動をする。
 ESG投資では、企業とのコミュニケーションに積極的に取り組んでいる。また、投資先企業に不祥事などが発生した場合に、課題の解決に向けたPDCAサイクルが機能しているかをチェックしている。

表2.  取材件数(2015年4月~2016年3月の延べ社数)

個別取材

819社

IRミーティング等

1,341社

ESGチームによる対話

63社

合計

2,223社

(出所:富国生命投資顧問株式会社)

表3. 対話の状況(具体的事例 2015年4月~2016年3月)

(ア)資本政策、株主還元について

企業の事業環境、財務状況を考慮しながら、資本政策および株主還元について課題があると判断した企業を中心に、資本効率の改善や株主還元の強化に向けた対話を行った。

具体的には、「中期計画における資本効率に対する考え方の明確化」について提案したほか、「必要性の乏しいと思われる増資を行った企業」、「内部留保が過大であり配当性向が低い企業」との対話を実施した。

(イ)ガバナンスについて

取締役会の構成および社外取締役の選任理由や貢献度合いについて対話を行った。

具体的には、「業務執行と監督・監査の分離」、「社外取締役の独立性」、「取締役会への出席率」などについての対話を行った。

(ウ)その他

上記以外にも、「グローバルな視点での事業戦略」、「経営方針に関する情報開示の拡充」、「女性管理職比率の目標設定」、「事故や法令違反などについての再発防止策」などについての対話を行った。

(出所:富国生命投資顧問株式会社)

 当社のエンゲージメントは、大上段から、「エンゲージメントさせていただきます」というものではなく、ESGについて他社比較での弱み、強みをある程度、把握した上で、弱い部分への取り組みを推奨するようなものだ。

 また、環境、社会面のエンゲージメントの最初のステップとしては、情報開示がない場合の開示依頼が挙げられる。環境面の対話のポイントは、情報の開示(例えば中期目標など)がない場合、目標を開示(無い場合は設定)してくださいと伝えることだ。

 社会面は、例えば雇用について、3年後に退職する新入社員の割合が他社よりも多い場合に、その理由や、何か問題があるのかを聞く。問題点があるように見受けられれば、企業に対応の検討を依頼する。

5.  議決権行使基準

(Q)責任投資において、日本版スチュワードシップ・コード適用への対応、特に、議決権行使に関する実践方法を教えてください。

(A)議決権行使をする際、業績などの定量的な基準だけではなく、アナリストが行った対話内容などの定性的な情報も考慮している。また、議決権行使結果についてホームページで公表するほか、定期的にお客さまへ報告している。

 2015年7月~2016年6月株主総会分では、「スチュワードシップ責任に関する基本方針」と「議決権行使に関する基本方針」に則り、704 社、2,785 件の議案について審議した。会社提出議案については、2,624 件に賛成、45 件に反対し、株主提出議案に対しては全件反対した。

 反対するケースのうち一番多いのは、取締役や監査役の選任議案だ。特に社外役員の独立性は、当社なりのガイドラインを設けて少し厳しく見ている。例えば大株主の上位やメインバンクの業務執行者、またはその出身者、あるいは取締役会の出席率などを見ながら反対することが多い。次に多いのは、不祥事の発生時にトップあるいは担当役員について反対するケースだ。

 機会があれば、総会前に議案について企業と対話する。内容は、議決権行使方針の中で掲げている定量的および定性的な話だ。総会後もフォローアップしており、翌年度、企業から議案を説明したいと訪問いただくことも多々ある。その際、昨年度の賛否の理由を伝える場合もある。

 行使基準も毎年更新しており、ホームページに載せている「議決権行使に関する基本方針」という大原則の部分は変わっていないが、その下の細則、個々の判断基準は随時見直している。最近は少し大きい改訂をしているので、賛成反対の比率も若干変わる可能性がある。主に、取締役選任に関する議案や、買収防衛策に関する議案において、企業との対話による説明をより重視するような基準に見直した。

 6. 日本版スチュワードシップ・コード受け入れ後の変化

(Q)上記、ESG情報の調査、活用、エンゲージメント、議決権行使において、日本版スチュワードシップ・コード受け入れの前後で、貴社として注力点など何か特徴的な変化はありますか。また特に企業とのエンゲージメントにおいてE、S、Gそれぞれの観点の変化があれば教えてください。

(A)日本版スチュワードシップ・コードの受け入れを表明してから、コーポレートガバナンスの重要性が注目されていることを考慮し、各企業のガバナンスへの取り組みに関する対話の充実化に努めた。

 受け入れの前後ではなく、2003年当時からの変化になるが、当時は企業の公開情報があまりなく、実際リサーチに行かないと細かいことがわからなかった。今は、コーポレートガバナンス・コードによって、ガバナンスを目に見える形でアピールする必要があるため企業側も変化している。企業理念などの情報はホームページでも入手できるので、一からリサーチすることはない。その分、体制や実態がきちんと機能しているのかが重要視されるようになってきた。それが、今と昔で異なる点である。

 当時は環境報告書を出している企業も限られており、単純に中期目標を設定しているかどうかだけで、企業を比較できた。今は当然のように提示されているので、それが企業価値とどのようにリンクしているのかを知りたい。また、以前はPDCAサイクルの実効性を中心にヒアリングして評価していたが、今は企業価値との関係性を含めて開示情報を分析する必要がある。我々自身も研究が必要だと認識している。

 ESGに関する企業の取り組みも情報量も格段に変わった。我々自身も高度化していかないと、企業が先を行ってしまっていると感じる場合さえある。目指しているもの自体は以前と同じだが、取り組む水準、評価する水準が上がっている。そのため、リサーチの枠組みは一緒でも、質問の仕方、評価の仕方などの内容は少しずつ変えてきた。

7.  アセットオーナーについて

(Q)責任投資を対象とした現在の資産運用の委託者(国内・海外のアセットオーナー)層を、企業年金基金、金融機関などの区分で教えてください。最近、国内・海外のアセットオーナーにおいて、ESGをはじめとする責任投資の考え方に変化は見られますか。あるとすればどのような変化ですか。

(A)GPIFのPRI署名や日本版スチュワードシップ・コードおよびコーポレートガバナンス・コードの導入以降、公的年金を中心に国内のアセットオーナーの責任投資への関心の高まりを着実に感じている。

 企業年金は、具体的な動きは限定的だが、2016年5月の企業年金連合会によるPRIへの署名は、アセットオーナーの関心をさらに高めると考えている。例えば、四半期報告のために訪問しても、企業年金から、「ESGにどのように取り組めばよいのか」といった話題が出てくる。関心が高まっているのは明らかだが、具体的な行動と、どこから手をつけていいのかに悩んでいる。もはや、無視できないという雰囲気だ。

8.  企業のディスクロージャーについて

(Q)責任投資に関して、企業が発行しているコーポレートガバナンス報告書、統合報告書や年次(アニュアル)レポート、CSRレポート、環境報告書などの活用状況や注目点を教えてください。現在の活用状況のみではなく、今後の活用の方向性に関する見通しはありますか。例えば、コーポレートガバナンス・コード適用後のコーポレートガバナンス報告書の扱いなどについて教えてください。

(A)当社は、取材前に、CSRレポート、統合報告書などの公開情報を読み込み、調査対象企業のESGへの取り組みを事前に把握しておく。取材の目的は、その上で、公開情報に記述されていることと実際の取り組みの程度の差異を知ることだ。言い換えると、我々の取材目的の1つは、外形的には評価が高いが、実際は不祥事を起こすような体制の企業に直接訪問し、実態を見抜くことである。外部の人間が内部の情報もなしに、取材だけで実態を把握することは非常に困難であるが、取り組むべきことだと認識している。

 また、当社は情報の開示が非常に重要であると考えており、ESG情報の開示に積極的ではない企業に対し、情報開示を促すエンゲージメントを行っていきたいと考えている。また、先ほどとは逆に、公開情報では取り組みが進んでいないように見えるものの、実態はきちんと取り組んでいる企業に情報公開を促すことも付加価値の源泉の1つだ。

 当社の投資対象は比較的大型の企業が多く、企業規模によるESG情報の開示差を感じている。しかし、外形的にはA評価だが、本当にA評価でいいのか迷うことは、大企業にこそ多い。そのような企業は、トップのコミットメントと現場の取り組みがずれていることがある。一般的には、規模の小さい企業は体制が整っておらず、まとめたり発信したりすることへの対応ができていないが、一体感の面では大企業よりもきちんとしている。当社の評価でD評価(取材を受け付けてくれないために評価不能)の企業にこそ、付加価値の源泉があるのかもしれないという感覚はある。

9.  具体的なファンドの事例

(Q)責任投資をキーワードに掲げて運用しているファンドにはどのようなものがありますか。その運用資産規模、アセットオーナーの属性(年金基金、金融機関の資産運用、事業法人の資産運用など)、リスクとリターン特性を教えてください。

(A)当社は、2004年から責任投資ファンドとしてESG型の運用をしている。

 資産運用規模は、投資一任で333億円(小数点以下切り捨て、2017年3月末現在)。

 また、アセットオーナーの属性は、公的年金、私的年金、金融機関の資産運用などだ。

 リスク・リターン特性は、超過収益の源泉を銘柄選択100%とし、目標超過収益率(ベンチマークTOPIX配当込み)は3.0%、目標トラッキングエラーは2.0~5.5%としている。

10.  投資先企業について

(Q)上記に該当するファンド、特に企業とのエンゲージメントをキーワードに掲げたファンドで実際に投資している企業に共通点や特徴はありますか。可能な範囲で具体的に教えてください。

(A)経営トップの強いコミットメントの下でESGに取り組んでおり、そうした活動が事業活動にも反映されて長期的な企業価値向上につながっていると考えられる企業に投資している。

11.  今後の方向性、その他

(Q)責任投資に関し、他にも独自の取り組みや考え方がありますか。貴社からのメッセージがありますか。

(A)2003年に調査を開始して以来、2016年度までに質問票の見直しや評価シートの改良をしてきた。こうした取り組みによりESG評価の精度を高めることで、ファンドのパフォーマンスを向上させ、お客さまの満足度を高めていきたいと考えている。

 またエンゲージメント活動についても、プロセスをさらに明確にし、時系列的に効果を測定できるようなシステムに改善していきたい。

 

◇ プロファイル(会社概要)

 富国生命投資顧問株式会社は、フコク生命グループの一員として、1986年7月に設立された資産運用会社である。

 経営理念:「お客さまのニーズに応えられる運用会社」

  • 受託者責任を全うし、お客さまに満足していただける運用サービスを提供する
  • 当社独自の運用スタイルを確立し、業界内における優位性を確保する
  • 優れた運用を通じて社会に貢献する
  • 社員にとって働き甲斐のある会社を実現する

◇PRI署名(2016年)
https://www.unpri.org/organisation/fukoku-capital-management-inc-143163

◇日本版スチュワードシップ・コード受け入れ内容
http://www.fukoku-cm.co.jp/company-profile/stewardship.html

◇運用資産の概要(2017年3月末現在)

 預かり資産総額:2,239.94億円(投資一任契約のみ記載)

 資産別内訳:株式40%(ESG15%を含む)、債券58%、その他資産2%(キャッシュ等)

 

取材日:2017年5月22日(聞き手:中塚一徳、真中克明、栗原礼奈)


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